Usinas e etanol de milho: como estruturar capital para expansão de capacidade num ciclo de R$ 23 bilhões em novos projetos.

O etanol de milho é o caso mais claro de expansão industrial no agro brasileiro. A produção deve atingir cerca de 10 bilhões de litros na safra 2025/26, e levantamento do Itaú BBA de julho de 2026 contabiliza 21 novas usinas — 12 em construção e 9 em planejamento — somando R$ 23 bilhões em investimento, ou perto de R$ 28 bilhões com o capital de giro. Juntas, essas plantas vão consumir 14 milhões de toneladas de grão por ano. A União Nacional do Etanol de Milho contava 24 usinas em operação no início de 2026, dez delas em Mato Grosso e sete em Goiás.

O gatilho é margem: o milho barato da segunda safra do Centro-Oeste, longe dos portos, encontra na usina um comprador local que paga melhor que o frete até Santos. Mas o tamanho do capex — de R$ 300 milhões numa planta regional a R$ 2,4 bilhões no projeto da Inpasa em Rio Verde — coloca a estrutura de capital no centro da decisão.

Quem está investindo — e com que estrutura

A primeira onda (2017–2024) foi de grupos especializados — FS, Inpasa — com acesso a bancos internacionais, BNDES e mercado de capitais. A segunda onda, em curso em 2026, é diferente: cooperativas como a Coamo e grupos familiares de produtores que verticalizam a produção própria, como o Grupo Paraíso com R$ 780 milhões em Jataí (GO). Esses grupos têm o milho, a terra e o histórico — e raramente têm a estrutura societária, o balanço auditado e o modelo financeiro que um projeto de R$ 500 milhões a R$ 1 bilhão exige de seus financiadores.

As fontes de capital e o que cada uma exige

• BNDES Finem (biocombustíveis): prazo de 12 a 16 anos, participação de até 60% a 80% do capex; exige projeto de engenharia fechado, licença prévia, demonstrações auditadas e garantias reais (a planta e, em geral, garantia corporativa dos sócios). A participação do banco no setor tem sido significativa, mas a análise leva de 8 a 14 meses.
• Debêntures de infraestrutura e CRAs: para grupos com balanço consolidado, prazos de 7 a 10 anos e custo próximo de IPCA + 7% a 8%; exigem rating, oferta pública e governança para receber investidores.
• Fiagro e fundos de private equity do agro: entram no equity ou em dívida subordinada de projetos de grupos familiares, em troca de governança (conselho, auditoria, acordo de acionistas) e de uma tese de saída.
• Fornecedores e tradings: EPC com financiamento vendor, contratos de fornecimento de milho com pagamento diferido e adiantamentos de offtake de etanol e DDG — capital que só aparece para projetos com contratos formais.

Nenhuma dessas fontes financia sozinha uma usina. A estrutura típica de um projeto de R$ 600 milhões combina 25% a 35% de equity dos sócios (parte em milho e terra), 45% a 55% de dívida sênior (BNDES e/ou mercado) e 10% a 20% de capital de fornecedores e mezanino — e cada camada exige um documento diferente.

O que trava os projetos da segunda onda

Nos casos que chegam à Simaco, o gargalo não é o projeto de engenharia nem a matéria-prima. É a sequência inversa: o grupo contrata o EPC e o equipamento antes de definir a estrutura de capital, e chega ao BNDES ou ao mercado com o cronograma correndo. O resultado é dívida cara de curto prazo, garantia corporativa excessiva e, em alguns casos, a perda da janela de margem que justificou o projeto.

A ordem que funciona: modelo financeiro do projeto com cenários de milho, etanol, DDG e câmbio; definição da SPE e do acordo entre sócios; pré-aprovação das camadas de capital; e só então a contratação do EPC — com o financiador já dentro do cronograma. Entre o primeiro passo e o último, 6 a 9 meses que separam um projeto financiável de um projeto financiado a qualquer custo.